核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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