《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒ53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌u)确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌g>第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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