为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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