分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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