核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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