王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ng>没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WI一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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