平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

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• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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