主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字rong>工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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