主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅娜能组成什么词，娜字能组什么词语小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期娜能组成什么词，娜字能组什么词语(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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