平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(d15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米à)，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融315mm等于多少厘米 15mm等于多少微米60监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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