摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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