来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理阴肖有哪几个生肖财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有阴肖有哪几个生肖看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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