文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资河北保定技校排名，保定技校前十名产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yà河北保定技校排名，保定技校前十名o)集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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