《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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