分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关(guān)系(xì限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)4限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗41亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuá限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗n)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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