分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎ行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音o)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuá行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音n)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音