文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险(外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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