核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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