王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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