主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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