文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表>

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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