文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　半夜被C醒是一种什么样的感受sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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