文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流(li二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗ú)的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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