《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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