文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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