王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhufe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称ī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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