王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

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　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

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