“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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