文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(d根号20等于多少 化简 根号怎么算e)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度根号20等于多少 化简 根号怎么算、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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