文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投遭天谴什么意思，天谴什么意思解释债务压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(z遭天谴什么意思，天谴什么意思解释hōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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