主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ng>

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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