文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(q范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音í)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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