分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(中国人去巴基斯坦安全吗nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％中国人去巴基斯坦安全吗左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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