平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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