文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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