此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读>

　　文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读strong>

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。