文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(k不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解不拘于时句式类型，不拘于时句式还原工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中不拘于时句式类型，不拘于时句式还原央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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