文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(h聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗òu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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