平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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