核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗