王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然马云的钱属于个人吗，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)马云的钱属于个人吗，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半马云的钱属于个人吗年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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