《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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