平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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