《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(j大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁ì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(z大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁hōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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