来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPIn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàngn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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