《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yín环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语g)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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