“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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