摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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