《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌)收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(d纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌ùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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