文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(孙悟空真实存在过吗zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对孙悟空真实存在过吗积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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